تأثير سعر الصرف ومعدل التضخم على أداء سوق الأسهم في مصر

مقدمة

تعد الأسواق المالیة من الرکائز الاساسیة فی الاقتصادات المعاصرة، ویرجع ذلک إلى دورها الرئیسی فی تحویل المدخرات من وحدات الفائض التی تمتلک الموارد المالیة ولکن لا یتوافر لدیها الفرصة الاستثماریة لاستغلالها، إلى وحدات العجز التی لا تمتلک مصادر لتمویل ما لدیها من فرص استثماریة، سواء من خلال سوق المال الأولی فی صورة استثمارات حقیقیة توجه الى مشروعات جدیدة او تستخدم فی التوسع فی مشروعات قائمة، أو من خلال سوق المال الثانوی ودوره فی توفیر السیولة اللازمة لتمویل تلک الاستثمارات عبر عملیات اعادة التداول للأسهم المصدرة.

یضاف إلى ذلک، دورها فی خفض تکالیف المعاملات والحد من مشکلة عدم تماثل المعلومات بین أطراف التعامل وما یمکن أن ینتج عنها من مشکلتی الاختیار الخاطئ والمخاطرة الادبیة، بما یسهم فی رفع کفاءة استغلال الموارد المتاحة وزیادة معدل النمو الاقتصادی.

وتعتبر مصر من الاقتصادات الناشئة التی یتوافر لدیها سوق مال منتظم یسهم بشقیه الأولی والثانوی فی تحویل المدخرات. ونتیجة لما حدث من تطور فی هذه السوق ومع استخدام التقنیات التکنولوجیة الحدیثة، استطاعت سوق الأوراق المالیة المصریة توفیر مناخ استثماری جاذب للمستثمر الوطنی والأجنبی، انعکس فی الارتفاع الملحوظ فی قیمة التعاملات

بها، حیث بلغت قیمة الأوراق المالیة - اسهم وسندات- المصدرة بالسوق الأولى ما یقرب من 162.5 ملیار جنیه فی نهایة

عام 2019 استحوذ الأجانب منها على نحو 32.94% والمستثمرین المصریین على نحو 67.06% من اجمالی هذه التعاملات، منها اصدارات اسهم جدیدة بما یقرب من 140 ملیار جنیه واصدارات سندات بقیمة بلغت 22.5 ملیار جنیه، مقابل قیمة تعاملات بلغت 120.2، 162.1 ملیار جنیه فی نهایة عامی 2017 ، 2018 على الترتیب، وبمعدل نمو سنوی قدره 105% فی المتوسط فی الفترة من عام 2000 إلى عام2019. کما انها شهدت نموا ملحوظا فی قیمة التداول فی السوق الثانوی لتبلغ 410 ملیار جنیه فی نهایة عام 2019 مقارنة بقیمة قدرها 333 ، 359 ملیار جنیه خلال عامی 2017، 2018 على الترتیب(الهیئة العامة للرقابة المصریة،2019).

وقد شهدت سوق الاسهم المصریة تقلبات انعکست على أداء مؤشراتها، فقد سجل مؤشر البورصة

المصریة (EGX30) ارتفاعًا لیبلغ 13962 نقطة فی دیسمبر 2019 مقارنة 13036 نقطة فی عام 2018، فی حین أنه فی عام 2017 سجل 15019 نقطة، وذلک فی اعقاب العام التالی لقرار تعویم الجنیه فی نوفمبر 2016. وقد سبق وتعرضت لموجه من التقلبات الشدیدة، وذلک عقب الأزمة المالیة العالمیة فی عام 2008، حیث سجل هذا المؤشر فی عام 2008 انخفاضا ملحوظًا لیبلغ 4596 نقطة بعد أن وصل إلى 10550 نقطة فی عام 2007، لیشهد بعد ذلک ارتفاعًا نسبیًا لیصل إلى 7122 نقطة عام 2010 , لینخفض بعد ثورة ینایر 2011 مسجلًا 3622 نقطة فی نهایة هذا العام(الجهاز المرکزی للتعبئة العامة والاحصاء، أعداد مختلفة).

وتعد الأسهم من أکثر مکونات الثروة تأثرًا بظروف السوق التی تعکسها المعلومات السابقة عن مؤشرات أداء تلک السوق وکذلک التغیرات الاقتصادیة سواء المحلیة أو الدولیة، فقد أشارت نتائج الدراسات إلى أن ما

بین (30% – 35%) من التغیرات فی مؤشر اسعار الأسهم یمکن أن یرجع إلى عوامل اقتصادیة سواء محلیة أو

 دولیة (النیف،2018، ص128)، خاصة تلک التی تعکس الأستقرار الاقتصادى ومنها معدل التضخم وتغیرات سعر الصرف.

ومن هنا تأتى أهمیة الدراسة الحالیة فى اختبار العلاقة طویلة الأجل بین مؤشرین اساسیین من مؤشرات الاستقرار الاقتصادی هما: معدل التضخم وسعر الصرف من ناحیة، ومؤشرات أداء البورصة المصریة من ناحیة أخرى، باستخدام إحدى مؤشراتها الرئیسة متمثلة فی مؤشر (EGX30) وذلک اعتمادًا على نماذج الانحدار الذاتی ذات الفجوات الزمنیة الموزعة باستخدام اختبار الحدود.

من ناحیة اخرى، إذا کانت المتغیرات الاقتصادیة تؤثر فی مؤشرات أداء أسواق الأسهم، فإن المعلومات تلعب دورًا هامًا فی تحدید مدى کفاءة تلک الأسواق وتقلباتها، فمن سمات السوق الکفء أن تعکس أسعار الأسهم کافة المعلومات المتاحة للجمهور التی تؤثر على القیمة السوقیة للسهم، وهذه القیمة السوقیة هى القیمة الحقیقیة التى یتولد عنها عائد یکفى لتعویض المستثمر عما ینطوی علیه الاستثمار فی ذلک السهم من مخاطر (هندى، 2004, ص5 – 6). من هنا تبرز أهمیة الدراسة الحالیة فی تحدید مدى کفاءة سوق الأسهم المصریة، من خلال قیاس تأثیر المعلومات السابقة والتغیرات فی کل من المستوى العام للأسعار وسعر الصرف على تقلبات عوائد سوق الأسهم المصریة باستخدام النماذج المعممة للانحدار الذاتی المشروطة بعدم ثبات تباین حد الخطأ.

وفى ظل ما یعمل فیه متخذی القرار الاستثماری من بیئة تتصف بعدم التأکد، وما ینطوی علیه ذلک من درجة مخاطرة، تظهر أهمیة الدراسة الحالیة فی قیاس تأثیر المخاطرة على تقلبات مؤشر الأداء التی تتعرض لها سوق الأوراق المالیة سواء لأسباب سیاسیة أو اقتصادیة ترتبط بالداخل مثل احداث ثورة ینایر 2011 وقرار تعویم الجنیة فی نوفمبر 2016، أو نتیجة لعوامل خارجیة مثل احداث سبتمبر 2001 وحرب العراق عام2003 والأزمة المالیة العالمیة عام2008.

وفى ضوء ما سبق، یمکن صیاغة مشکلة الدراسة فی الأسئلة الثلاث التالیة:

1- هل هناک علاقة توازنیة طویلة الأجل تتجه من المتغیرات المفسرة وهى سعر الصرف ومعدل التضخم إلى المتغیر التابع وهو مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة متمثلًا فی مؤشر(EGX30)؟

2- هل هناک تأثیر للمعلومات السابقة عن تقلبات عوائد سوق الأسهم المصریة وتغیرات کل من المستوى العام للأسعار وسعر الصرف على تقلبات عوائدها الحالیة، وبالتالی درجة کفاءتها؟

3- هل هناک تأثیر للمخاطرة التی تعرض الاقتصاد المصری نتیجة لأسباب داخلیة أو خارجیة على تقلبات سوق الأسهم فى مصر واتجاهات عوائدها؟

انطلاقًا من مشکلة الدراسة بأسئلتها الثلاث، تتمثل أهداف الدراسة الحالیة فی بحث تأثیر متغیرین اساسیین من متغیرات الاستقرار الاقتصادی هما سعر الصرف ومعدل التضخم على أداء سوق الاسهم المصریة، وتقدیر العلاقة طویلة الأجل بینهم، وکذلک اختبار مدى کفاءة هذه السوق من خلال بحث مدى تأثیر البیانات التاریخیة على تقلبات واتجاهات العوائد الحالیة. باستخدام بیانات شهریة فی الفترة (ینایر2000- فبرایر2020).

فی إطار مشکلة الدراسة والاجابة عن اسئلتها الثلاث وتحقیقًا لأهدافها، تنقسم الدراسة إلى خمسة اقسام رئیسة، القسم الأول منها یتناول عرض عدد من الدراسات السابقة وما یمکن ان تسهم به الدراسة الحالیة فی ضوء هذه الدراسات، وتعرض الدراسة فی قسمها الثانی أهم ملامح مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة وتغیرات سعر الصرف ومعدل التضخم، وتتناول فی قسمها الثالث منهجیة الدراسة من خلال عرض متغیراتها ومصادر البیانات واسالیب التحلیل القیاسی المستخدمة، وتقدم فی قسمها الرابع نتائج التحلیل القیاسی وتعرض فی قسمها الخامس والأخیر الخلاصة والتوصیات.

أولًا: الدراسات السابقة

هناک عدید من الدراسات التی تناولت بالتحلیل والقیاس محددات عوائد الأسواق المالیة ومدى کفاءتها فی عدد من الاقتصادات منها مصر، وفیما یلى عرض لعدد من تلک الدراسات السابقة وفقا لتسلسلها الزمنى, والتی تم الترکیز فی عددها الأکبر على تناول الدراسات التی اهتمت بالأسواق المالیة الناشئة، باستثناء القلیل منها کانت عن الأسواق المالیة المتقدمة, ویرجع ذلک إلى التقارب بین هذه الأسواق والسوق المالیة المصریة, وبالتالی امکانیة الاستفادة منها فی الدراسة الحالیة عند صیاغة النموذج وتحدید المنهجیة ووضع التوقعات القبلیة حول اتجاهات التأثیر بین المتغیرات الاقتصادیة المستخدمة، وذلک على النحو التالی:

فی دراسة (Manasseh et al., 2019) عن سوق المال النیجیری، تم خلالها بحث العلاقة بین اسعار الأسهم وسعر الصرف اعتمادًا على نموذج “VAR–GARCH” وباستخدام بیانات شهریة فی

الفترة (ینایر 2000 - اکتوبر 2014) , تم التوصل إلى وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل بین سعر الصرف وأسعار الأسهم وفقًا لاختبار "التکامل المشترک لجوهانس", وأظهرت نتائج التقدیر وجود علاقة ذات دلالة احصائیة تتجه من سوق الأسهم إلى سوق الصرف، وبعد التأکد من مشکلة عدم ثبات التباین اعتمادًا على اختبار “ARCH” ومن خلال معادلة التباین تبین وجود علاقة ثنائیة الاتجاه بین تقلبات کل من سعر الصرف وأسعار الأسهم بما یعکس أهمیة التغیرات السابقة فی سوق الأسهم على التقلبات المستقبلیة فی سعر الصرف والعکس، وبالتالی ضرورة أخذ ذلک فی الاعتبار عند اتخاذ قرار بمکونات محفظة الأوراق المالیة خاصة للمستثمرین الأجانب للتحوط ضد مخاطر تقلبات سعر الصرف.

وقد اختلفت تلک النتائج مع ما سبق وقدمه Sani & Hassan (2018) فی دراستهما عن التفاعل بین سعر الصرف والمؤشر الرئیسی لأداء سوق الأسهم (ASI) فی نیجیریا اعتمادًا على نموذج “ARDL” واختبار السببیة مع ادخال عدد من المتغیرات التفسیریة, بالإضافة إلى سعر الصرف, تمثلت فی العرض النقدی ومعدل النمو الاقتصادی , وباستخدام بیانات سنویة للفترة (1985- 2015 )، جاءت نتائج التقدیر لتوضح وجود علاقة سببیة احادیة الاتجاه من سعر الصرف إلى سوق الأسهم , بینما تتجه هذه العلاقة من سوق الأسهم إلى العرض النقدی مع وجود علاقة سببیة ثنائیة الاتجاه بین کل من النمو الاقتصادی وسوق الأسهم , وأکدت نتائج تقدیر نموذج “ARDL” على وجود علاقة موجبة طویلة الأجل بین سعر الصرف ومؤشر اداء سوق الأسهم, وکذلک بالنسبة لمعدل النمو الاقتصادی , فی حین جاء العرض النقدی سالب التأثیر على مؤثر اداء سوق الأسهم . وهو ما یعکس أهمیة دور السیاسة النقدیة من خلال التحکم فی نمو العرض النقدی وکذلک تحقیق الاستقرار فی سعر الصرف لتحقیق الاستقرار فی سوق الأسهم والحد من مخاطر التقلبات بها.

وفی إطار دراسة تأثیر تقلبات سعر الصرف على عائد سوق الأسهم بالتطبیق على کل من تونس وترکیا فی

الفترة (ینایر2002 - ینایر 2017) اعتمدت دراسة Mechri et al.,2019)) على نموذج GARCH(1.1)، وخلصت إلى وجود تأثیر ذی دلالة احصائیة للتقلبات السابقة فی سوق الاسهم فی ترکیا وغیابها فی السوق التونسیة، وتأخذ هذه التقلبات شکلًا نمطیًا معینًا یتمثل فی أن التقلبات الکبیرة فی فترات سابقة یعقبها تقلبات کبیرة بینما التقلبات الصغیرة السابقة یعقبها عادة تقلبات صغیرة. کما أنها بینت أهمیة تأثیر المعلومات السابقة عن عوائد سوق الاسهم فی تحدید اتجاهاتها الحالیة استنادًا إلى نتائج تقدیرات تأثیر کل من ARCH & GARCH فی معادلة التباین.

وعن دور المتغیرات الاقتصادیة الکلیة فی نمو سوق الأسهم فی جنوب افریقیا، اعتمد Yuho,(2019) على نموذج "ARDL- Bound Test" وباستخدام بیانات سنویة عن الفترة (1975- 2015) لتقدیر تأثیر کل من النمو الاقتصادی ونمو القطاع المصرفی ومعدل التضخم وسعر الفائدة ودرجة الانفتاح الاقتصادی على نمو سوق رأس المال فی جنوب افریقیا. خلصت الدراسة إلى ان کلًا من النمو الاقتصادی وتطور القطاع المصرفی یحفز على نمو تلک السوق، فی حین ان کلًا من سعر الفائدة ومعدل التضخم تؤثر عکسیًا على نمو سوق الأسهم. وعن سوق الأوراق المالیة المصریة، وباستخدام عدد من مؤشرات سوق الأوراق المالیة الکلیة والقطاعیة لعدد عشرة من القطاعات النوعیة وبیانات یومیة للفترة (1ینایر2008 - 5سبتمبر 2018)، قام باغه (2019) بدراسة العلاقة بین التغیرات فی سعر الصرف واسعار الأسهم واعتمادًا على اختبار السببیة لجرانجر ونماذج GARCH, أثبتت نتائج الدراسة استقراریة هذه البیانات فی المستوى وذلک على الرغم من الطبیعة الخاصة التی تحکم اغلبیة المتغیرات الاقتصادیة المالیة التی تجعلها تتمیز بعدم الاستقرار فی المستوى، وکذلک جاءت نتائج اختبارARCH لثبات التباین لتدل على عدم وجود مشکلة عدم ثبات تباین حد الخطأ، والذى یعد وجودها السبب الرئیسی لاستخدام نماذج GARCH لدراسة تقلبات اسعار الأسهم الناتجة عن عدم ثبات تباین حد الخطأ العشوائی. وقد أوضحت نتائج اختبار السببیة عدم وجود علاقة سببیة تتجه من سعر الصرف إلى مؤشرات البورصة المصریة سواء EGX30 أو EGX100 وکذلک لأغلبیة مؤشرات القطاعات النوعیة باستثناء قطاع الاتصالات وقطاع المنتجات الصناعیة والسیارات وقطاع المنتجات المنزلیة والشخصیة، وبینت نتائج نماذج GARCH ضعف وعدم معنویة التأثیر بین سعر الصرف وتقلبات عوائد المؤشرات الرئیسة لسوق الأوراق المالیة المصریة.

وعن العلاقة بین المؤشر العام لأسعار الأسهم فی بورصة عَمان للأوراق المالیة وعدد من المتغیرات الاقتصادیة الکلیة شملت عرض النقود ومعدل التضخم والرقم القیاسی للإنتاج الصناعی قام النیف (2018) اعتمادًا على منهجیة التکامل المشترک واختبار السببیة لجرانجر وباستخدام بیانات شهریة للفترة (ینایر 2000-اکتوبر 2016) بتقدیر

هذه العلاقة، وتوصل إلى وجود علاقة توازن طویلة الأجل بین مؤشر البورصة وعرض النقود، فی حین لم تظهر هذه

العلاقة بین معدل التضخم ومؤشر البورصة وکذلک الرقم القیاسی للإنتاج الصناعی، کما خلص إلى وجود علاقة سببیة احادیة الاتجاه من مؤشر أداء البورصة إلى تلک المتغیرات الاقتصادیة الکلیة فی الأجل القصیر. وفی

دراسة (Haughton & Iglesias, 2017) عن العلاقة بین تغیرات سعر الصرف وتقلبات اسعار الأسهم فی ست دول من دول الکاریبی وامریکا اللاتینیة وباستخدام بیانات شهریة للفترة (2002- 2012 ) واختبارات جذر الوحدة لکل منZivot & Andrews(1992) وClemente et al.,(1998) للکشف على فترات التغیرات الهیکلیة وکذلک لاختبار استقرار السلسلة الزمنیة لکل من سعر الصرف وأسعار الأسهم واعتمادًا على نموذج ARDL لاختبار وجود العلاقة طویلة الأجل بین المتغیرین، اثبتت نتائج التقدیر وجود تأثیر ذا دلالة احصائیة لسعر الصرف على أسعار الأسهم فی دول الدراسة، وبعد اجراء اختبار ARCH للتأکد من عدم ثبات التباین، تم الأخذ فی الاعتبار تأثیر التقلبات فی اسعار الأسهم وتغیرات سعر الصرف فی النموذج اعتمادًا على نماذج (ARDL - GARCH(1.1))، حیث تحسنت المعنویة الإحصائیة للمعلمات المقدرة فی دول الدراسة وزادت القوة التفسیریة للنموذج.

وفی اختبار تأثیر تقلبات سعر الصرف على الرقم القیاسی لأسعار الأسهم فی سوق الأسهم الباکستانی، اعتمدت

دراسة (Bagh et al.,2017) على طریقة المربعات الصغرى العادیة لتقدیر معادلة الانحدار وذلک بعد التأکد من استقرار السلسلة الزمنیة للفترة )ینایر2003 - دیسمبر2015( لکل من سعر الصرف کمتغیر تفسیری والرقم القیاسی لأسعار الأسهم کمتغیر تابع. واعتمادًا على الصیغة اللوغاریتمیة واستخدام معدل التغیر فی کل من المتغیرین جاءت نتائج التقدیر مؤکدة على معنویة التأثیر الإیجابی لتقلبات سعر الصرف على مؤشر أداء سوق الاسهم. وقد أختلفت تلک النتائج مع ما سبق وتوصلت إلیه دراسة (Mustafa & Nashat ,2008)، حیث استهدفت الدراسة بحث العلاقة بین سعر الصرف واسعار الأسهم فی سوق رأس المال الباکستانی مع ادخال عدد من المتغیرات التفسیریة تمثلت فی العرض النقدی وسعر الفائدة واسعار الذهب وباستخدام بیانات شهریة فی الفترة )یولیو1981–یونیو2004( ومنهجیة التکامل المشترک لجوهانسن ونموذج تصحیح الخطأ ECM واختبار السببیة لجرانجر. تبین من اختبار السببیة وجود علاقة عکسیة فی الأجل القصیر احادیة الاتجاه من سعر الأسهم إلى سعر الصرف، فی حین أنه لم یثبت وجود علاقة توازنیة بینهما فی الأجل الطویل، مع معنویة تأثیر السیاسة النقدیة من خلال سعر الفائدة والعرض النقدی کأهم محددات أسعار الأسهم فی اسواق الأوراق المالیة الباکستانیة خلال الفترة محل الدراسة، وهو ما یعکس أهمیة السیاسة النقدیة فی تحقیق استقرار سوق الأسهم فی باکستان.

وفی دراسة (Kennedy& Nourizad ,2016) عن تأثیر التقلبات فی سعر صرف الدولار الأمریکی مقابل الیورو على تقلبات سوق الأسهم فی الولایات المتحدة الأمریکیة وذلک اعتمادا على نموذج GARCH(1.1) وبیانات أسبوعیة للفترة (ینایر 1999- ینایر 2010) وباستخدام مؤشر أداء سوق الأوراق المالیة (S&P500) وسعر صرف الدولار مقابل الیورو وادخال عدد من المتغیرات الأخرى التفسیریة التی تعکس دور الأحداث والمعلومات السابقة على تقلبات السوق التی کان اهمها فی الفترة محل الدراسة أحداث سبتمبر2001 والأزمة المالیة العالمیة عام2008 بالإضافة إلى نمو العرض النقدی، وجاءت نتیجة التقدیرات لتؤکد على أهمیة دور المعلومات السابقة فی التأثیر على عوائد السوق وکذلک الأحداث التی یمکن أن یتعرض لها الاقتصاد ویکون لها دور فی زیادة تقلبات سوق الأوراق المالیة، فی حین أنه لم یکن لتغیرات معدل النمو فی العرض النقدی تأثیر على هذه التقلبات، وأخیرًا أکدت الدراسة على معنویة التأثیر الطردی لتقلبات سعر الصرف على تقلبات عوائد سوق الأسهم وهو ما جعل الباحثین یؤکدان على أهمیة توخى صانعوا السیاسیة النقدیة ذلک عند وضع نظام لسعر الصرف الحر المدار، بما یحافظ على استقرار سوق الأوراق المالیة الأمریکیة.

وتناولت دراسة (Jebran &Iqbal ,2016) تقدیر العلاقة الدینامیکیة بین سوق الأسهم وسوق الصرف الأجنبی فی ست دول اسیویة تمثلت فی: باکستان , الهند , سیریلانکا , الصین , هونج کونج واخیرا الیابان وذلک باستخدام بیانات یومیة فی الفترة "4ینایر 1999-1ینایر 2014" واعتمادا على نماذج EGARCH التی تأخذ فی الاعتبار تأثیر الصدمات غیر المتماثلة التی یتعرض لها کل من سوق الأوراق المالیة وسوق الصرف الأجنبی. جاءت نتائج التقدیر لتؤکد وجود علاقة تأثیر معنویة ثنائیة الاتجاه بین تقلبات کل من سوق الصرف الأجنبی وسوق الأسهم فی کل من الصین وهونج کونج وباکستان وسیریلانکا، فی حین أنها کانت فی الهند احادیة الاتجاه من سوق الأسهم إلى سوق الصرف الأجنبی. وعن العلاقة بین تقلبات السوقین, وتأثیر الصدمات أوضحت نتائج الدراسة معنویة تأثیر الصدمات خاصة العکسیة

منها، حیث یظهر تأثیرها بشکل واضح على تقلبات السوقین وذلک فی جمیع دول الدراسة. وعن سوق الأوراق المالیة المصریة قام کل من ( Wagdi , Sherif & Azmy,2016) بدراسة الارتباط بین نسبة توزیعات ارباح الأسهم ومؤشر أداء البورصة المصریة EGX30 وباستخدام بیانات شهریة للفترة (2008-2015) تم تقدیر معامل الارتباط لبیرسون والذى جاء غیر معنوی, وهو ما فسره الباحثون بارتفاع المخاطر التی أعقبت ثورة ینایر 2011 والتی کانت لها تأثیرًا سلبىًا على تدفقات الاستثمار الأجنبی غیر المباشر إلى سوق المال المصریة.

وفى دراسة (Barkat et al .,2015) عن تأثیر عدد من المتغیرات الاقتصادیة الکلیة على سوق

الأسهم فی الاقتصادات الناشئة بالتطبیق على کل من مصر وتونس، وباستخدام بیانات شهریة فی

الفترة (ینایر 1998– ینایر 2014) واعتمادا على اختبارات السببیة لجرانجر و التکامل المشترک لجوهانس وبعد اختبارات جذر الوحدة, تم تقدیر العلاقة بین مؤشر اداء السوق المالیة فی الدولتین وکل من سعر الفائدة والعرض النقدی ومعدل التضخم وسعر الصرف. وجاءت نتائج التقدیر مؤکدة على أهمیة هذه المتغیرات الاقتصادیة فی التأثیر على سوق الأسهم فی الدولتین سواء فی الأجل القصیر من خلال اختبار السببیة أو فی الأجل الطویل فی ضوء نتائج اختبار التکامل المشترک.

وفى کینیا قام کل من Fredrick , Muasya and Kipyego (2014) بدراسة العلاقة بین کل من سعر الصرف فی سوق الأوراق المالیة فی نیروبى. وباستخدام بیانات شهریة للفترة )ینایر 2012 - دیسمبر 2013 (،تم تقدیر معامل الارتباط لبیرسون بین المتغیرین، توصلت الدراسة إلى وجود علاقة ارتباط طردیة بین کل من المتغیرین. وهو ما فسره الباحثون بوجود علاقة ثنائیة الاتجاه، بمعنى أن تحسن سعر صرف العملة الکینیة مقابل الدولار الأمریکی یرفع اسعار الأسهم. کما أن ارتفاع اسعار الأسهم فی سوق الأوراق المالیة یحسن من سعر صرف العملة الکینیة مقابل الدولار، وذلک على الرغم من أن معامل الارتباط هو مقیاس لاقتران التغیرات بین متغیرین ولیس دلیلًا على وجود علاقة بینهما.

وفى دراسة مقارنة بین سوقی الأوراق المالیة فی المملکة العربیة السعودیة والإمارات العربیة المتحدة

قامMgammal,(2012) بتقدیر تأثیر کل من اسعار الصرف والفائدة ومعدل التضخم على اسعار الأسهم فی کل منهما. وباستخدام بیانات شهریة وربع سنویة فی الفترة (ینایر 2008 – دیسمبر 2009 ) واعتمادًا على طریقة المربعات الصغرى العادیة لتقدیر معلمات نموذج الانحدار ومعامل الارتباط لبیرسون، تباینت نتائج التقدیر فی السوقین, حیث تمیزت السوق الإماراتی للأوراق المالیة بمعنویة تأثیر سعر الصرف فی الأجلین القصیر والطویل على مؤشر أداء سوق الأسهم بها، وإن تغیرت إشارة المعلمة المقدرة من موجب فی الأجل القصیر إلى سالب فی الأجل الطویل، فی حین أنه لم یظهر هذا التأثیر فی السوق السعودی سواء فی الأجل القصیر أو فی الأجل الطویل. وعن تأثیر سعر الصرف وإحدى آلیات السیاسة النقدیة وهى سعر الفائدة على تقلبات مؤشر أداء سوق الأسهم فی بنجلادیش قامت دراسة ( AL-Mukit,2012) بتقدیر ذلک باستخدام بیانات شهریة فی الفترة (1997- 2010) واعتمادًا على اختبارات التکامل المشترک لجوهانس والسببیة لجرانجر ونموذج تصحیح الخطأ. أوضحت نتائج التقدیر وجود علاقة توازنیة طویلة الاجل تتجه طردیًا من سعر الصرف وعکسیًا من سعر الفائدة إلى الرقم القیاسی لأسعار الأسهم. وجاء معامل تصحیح الخطأ بنسبة (7.8 % ) شهریة. وتبین من اختیار السببیة وجود علاقة احادیة من الرقم القیاسی لأسعار الأسهم إلى سعر الصرف، ومن سعر الفائدة إلى الرقم القیاسی لأسعار الأسهم. وعن تأثیر سعر الصرف على مؤشرات الأداء القطاعیة فی سوق الأسهم فی تایوان وبالتطبیق

على عدد 110 منشأه تشمل کل من القطاع التکنولوجی وقطاع الخدمات وقطاع الصناعات التحویلیة أوضحت نتائج

تقدیر نموذج الانحدار فی دراسة ( Hsiao & Hun ,2012) وجود تأثیر ایجابی لتغیرات سعر الصرف على عوائد

اسهم المنشآت العاملة فی القطاعات الثلاث والتی شملتها عینة الدراسة. وفى محاولة الإجابة عن التساؤل هل

یمکن للمتغیرات الاقتصادیة الکلیة تفسیر تغیرات عوائد سوق الأسهم فی الأجل الطویل جاءت

دراسة (Hassan & Refai , 2012) لبحث تأثیر کل من الاحتیاطیات الدولیة من النقد الأجنبی وسعر البترول وسعر الفائدة ومعدل التضخم ونمو العرض النقدی بالإضافة إلى نسبة الصادرات إلى الواردات على المؤشر العام لأداء سوق الأسهم الأردنیة "مورجان – ستانلى" واعتمادًا على نموذج “ARDL”، جاءت نتائج التقدیر لتؤکد على أهمیة کل من الاحتیاطیات الدولیة ونمو العرض النقدی فی التأثیر على مؤشر اداء السوق المالیة الأردنیة، حیث تمیز کل من سعر البترول والاحتیاطیات الدولیة بتأثیرها العکسی ذی الدلالة الإحصائیة على مؤشر السوق, فی حین کانت إشارة معلمة

العرض النقدی موجبة مما یدل على التأثیر الإیجابی لهذا المتغیر على مؤشر اداء السوق المالیة فی الأردن.

وفى دراسة (Agrawal et al.,2010) عن العلاقة الدینامیکیة بین تقلبات سوق الأسهم وتغیرات سعر صرف الروبیة الهندیة باستخدام بیانات یومیة فی الفترة (اکتوبر 2007 - مارس 2009) وبعد التأکد من استقرار السلسلة الزمنیة لکلا المتغیرین بینت نتائج تقدیر معامل الارتباط وجود ارتباط سالب بین مؤشر اداء البورصة الهندیة “Nifty 50” وسعر الصرف وباستخدام اختبار السببیة لجرانجر جاءت نتیجة الاختبار لتؤکد على وجود علاقة احادیة الاتجاه من عوائد سوق الأسهم إلى سعر الصرف.

وبعد هذا العرض للدراسات السابقة, یتضح اختلاف الحدود الزمنیة من دراسة إلى اخرى وإن تشابهت الحدود المکانیة فی بعضها, مع تنوعها فی استخدام الأسالیب القیاسیة. وقد تباینت نتائج التقدیر بینها خاصة فیما یتعلق بالعلاقة بین کل من سعر الصرف ومعدل التضخم وتغیرات مؤشرات الأداء لسوق الأسهم فی الأجلین القصیر والطویل, وإن اتفقت أغلبها حول دور التقلبات وما یتوافر عنها من معلومات سابقة فی التأثیر على اتجاهات وتغیرات مؤشرات الأداء الحالیة والمستقبلیة لهذه السوق. وإذا کان عدید من الدراسات السابقة بحثت فی تفسیر ظاهرة تقلبات السوق المالیة بواسطة مختلف المؤشرات الاقتصادیة الکلیة, تأتى الدراسة الحالیة فی الترکیز على بحث العلاقة بین مؤشر اداء سوق الأسهم المصریة ومتغیرین أساسیین من مؤشرات الاستقرار الاقتصادی وهما: سعر الصرف ومعدل التضخم, وتناولها لتأثیرهما فی ظل اختبار فرضیة عدم تجانس تباین حد الخطأ وذلک للطبیعة الخاصة التی تمیز المتغیرات الاقتصادیة المالیة وتجعلها تتصف بعدم الاستقرار، وکذلک تقییم کفاءة هذه السوق، ومن خلال الدمج بین نماذج الانحدار الذاتی ذات الفجوات الزمنیة الموزعة باستخدام اختبار الحدود کمدخل للتکامل المشترک والنماذج المعممة للانحدار الذاتی المشروطة بعدم ثبات تباین حد الخطأ باستخدام بیانات للفترة (ینایر 2000- فبرایر2020) وهو ما لم یتوافر فی الدراسات السابقة التی تمت عن السوق المالیة المصریة.

ثانیاً: أهم ملامح مؤشر اداء سوق الأسهم المصریة وتغیرات سعر الصرف ومعدل التضخم

تعد سوق الأوراق المالیة المصریة من أهم الأسواق المالیة العربیة وأقدمها على الإطلاق, حیث یرجع تاریخ انشائها إلى انشاء بورصة الإسکندریة فی عام1883، لیتبعها بعد ذلک انشاء بورصة القاهرة فی عام 1903. وقد تعرضت هذه السوق إلى عدید من الأحداث السیاسیة والاقتصادیة التی کان لها تأثیر على مؤشرات أدائها, من أهمها أحداث

سبتمبر2001, ثم حرب العراق فی مارس2003 ، بالإضافة إلى أحداث ثورة ینایر2011 التی امتدت آثارها لسنوات حتى عاد الاستقرار السیاسی إلى مصر. وقد انعکست کل هذه الأحداث على أداء البورصة المصریة, کما شهدت هذه الفترة عدیدًا من التغیرات على المستوى الاقتصادی کان من أهمها الأزمة المالیة العالمیة عام 2008, وتغیرات فی أنظمة سعر الصرف المطبقة آخرها قرار التعویم فی نوفمبر 2016، کما شهدت موجات من الارتفاع الملحوظ فی معدل التضخم. وتعکس الأشکال الثلاثة ارقام(1)، (2) (3) التالیة اتجاه اقتران التغیرات فی مؤشر البورصة المصریة وتغیرات کل من سعر الصرف ومعدل التضخم فی الفترة محل الدراسة، یوضح الشکل رقم (1) التالی التطورات فی کل من مؤشر أداء البورصة المصریة EGX30) (وسعر صرف الجنیة مقابل الدولار(Exr) فی الصورة اللوغاریتمیة على النحو التالی:

المصدر: اعداد الباحث باستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

یتبین من الشکل رقم(1) السابق، وجود اتجاه واضح لاقتران تغیرات کل من مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة والتغیرات فی سعر صرف الجنیه.

یوضح الشکل رقم (2) التالی التطورات فی کل من مؤشر أداء البورصة المصریةEGX30) (وتغیرات معدل التضخم (Inf) على النحو التالی:

المصدر: اعداد الباحث باستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

وکما یتضح من الشکل رقم(2) السابق، وجود اتجاه یعکس وجود اقتران بین تغیرات کل من مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة وکذلک التغیرات فی التضخم حیث تم التعبیر عن کل منهما فی الصورة اللوغاریتمیة.

ویبین الشکل رقم (3) التالی التطورات فی کل من مؤشر اداء البورصة المصریة EGX30) (وسعر صرف الجنیة مقابل الدولار(Exr) فی الصورة اللوغاریتمیة ومعدل التضخم (Inf) فی الفترة (ینایر2000– ینایر 2020) واتجاهات تغیرات کل منها.

المصدر: اعداد الباحث باستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

ویتضح من الشکل رقم (3) وجود اقتران بین اتجاهات کل من سعر صرف الجنیه ومؤشر أداء سوق الأسهم المصریة وکذلک الاتجاه العام لمعدل التضخم ومؤشر الأداء، وهو ما قد سبق وتبین عند عرض تطور مؤشر سوق الاسهم المصریة ومع متغیر على حدة فی الشکلین (1) ، (2) السابقین. ولکن ما یجب التأکید علیه هنا أن وجود هذا الاقتران الذی یتضح من الأشکال الثلاث(1)،(2)،(3) السابقة لا یعد مقیاسًا او دلیلًا على وجود علاقة بین کل من مؤشر أداء البورصة المصریة وکل من سعر الصرف ومعدل التضخم سواء فی الأجل القصیر أو الأجل الطویل، لذا تأتی ضرورة استخدام الأسالیب القیاسیة للتحقق من ذلک.

ثالثًا: متغیرات الدراسة ومصادر البیانات والاسالیب القیاسیة

1- متغیرات الدراسة ومصادر البیانات:

أ- مؤشر اداء سوق الاوراق المالیة المصریة (30EGX):

  تتعدد المؤشرات المستخدمة فی سوق الأسهم المصریة التی تعکس أداء هذه السوق، حیث کان

یتم الاعتماد قبل مارس2009 على مؤشر البورصة المصریة (Case30)، والذى تغیر منذ ذلک التاریخ لیحل

محله المؤشر (EGX30)، کما تم الإعلان عن مؤشر(EGX70 )، وفى اغسطس عام 2009 اعلن

عن المؤشر(EGX100) الذی یضم الشرکات المکونة للمؤشر (30EGX) والمؤشر(EGX70).

وفى أکتوبر2011 تم الإعلان عن مؤشر(EGX20 Capped) لیحل محله المؤشر (EGX30Capped ) فی فبرایر عام2019 ویضم هذا المؤشر الجدید أعلى 30 شرکة من حیث إجمالی قیمة التداول والسیولة، وقد تم الرجوع باحتساب هذا المؤشر اعتبار من ینایر 2003 ، وفى فبرایر 2014 تم الإعلان عن مؤشر النیل وتم احتسابه اعتبارًا

من یولیو 2012، هذا وفى اغسطس 2015 تم الأخذ بمؤشر البورصة المصریة متساوی الأوزان (EGX50 EWI) والذى یضم اکبر 50 شرکة من حیث السیولة والنشاط. وقد تم احتسابه اعتبارا من یولیو2013، کما تم فی

فبرایر2020 الإعلان عن مؤشر (EGX70GWI) متساوی الأوزان لیحل محل مؤشر (EGX70) ویعتمد هذا المؤشر على أداء أفضل 70شرکة فی البورصة المصریة من حیث قیمة السیولة والنشاط، وذلک بعد استبعاد الشرکات المکونة لمؤشر(EGX30). وتم احتسابه اعتبارًا من ینایر 2008 (البنک المرکزی المصری، ابریل2020).

وتعتمد الدراسة الحالیة على مؤشر البورصة المصریة (EGX30) باعتباره من أقدم وأهم مؤشرات أداء

البورصة المصریة المتاحة، بما یوفر بیانات عن مؤشرات الأداء لنفس المتغیر خلال فترة الدراسة والتى تمتد من

ینایر2000 الى فبرایر2020. وتمثلت أهم مصادر البیانات لهذا المتغیر فى تقاریر البنک المرکزی المصری ، والجهاز المرکزى للتعبئة العامة والأحصاء وکذلک نشرات وتقاریر الهیئة العامة للرقابة المالیة.

ب- سعر الصرف الاسمى للجنیه”Exr”:

یقاس سعر الصرف الاسمی للجنیه بقیمة الوحدة من الدولار الأمریکى مقومة بوحدات من الجنیه المصرى، وقد تم استخدام بیانات شهریة لهذا المتغیر للفترة محل الدراسة اعتمادًا على الإحصاءات المالیة الدولیة الصادرة عن کل من صندوق النقد الدولی والبنک الدولی.

وعن إشارة المعلمة المقدرة لسعر الصرف، هناک اختلاف فی الأدبیات الاقتصادیة حول إشارة واتجاه العلاقة بین عوائد سوق الاسهم وسعر الصرف، فی دراسة کل من (Dornbusch &Fischer 1980) اعتمدا فیها على مدخل سوق السلع فی تفسیر هذه العلاقة، من خلال دراسة تأثیر التقلبات فی سعر الصرف على القدرة التنافسیة فی الأسواق الدولیة للسلع، فانخفاض سعر صرف العملة الوطنیة یزید من القدرة التنافسیة للصادرات الوطنیة فی الأسواق الخارجیة، بما یحسن من وضع الشرکات المحلیة، وبالتالی یرفع قیمتها فی سوق الأسهم، والعکس عند تحسن قیمة العملة الوطنیة، تقل قدرتها التنافسیة وتنخفض القیمة السوقیة لأسهمها المتداولة. وهو ما یفسر العلاقة العکسیة بین تغیرات سعر صرف العملة الوطنیة وأسعار الأسهم. ومن خلال ذلک فأنه یتوقع أن تکون إشارة معلمة سعر الصرف المقدرة موجبة، وذلک استنادًا إلى مفهوم سعر الصرف المستخدم والذى یقاس بقیمة الوحدة من الدولار الأمریکی مقومة بوحدات من الجنیه المصری. من ناحیة اخرى، یظهر نموذج توازن المحفظة وجود علاقة طردیة بین سعر الصرف واسعار الاسهم، ولکنها تتجه من سوق الأسهم إلى سعر صرف العملة الوطنیة من خلال میزان المعاملات الرأسمالیة وتدفقات الاستثمار الاجنبی غیر المباشر، وهو ما قدمه (Franke,1993)، حیث یمیل المستثمرون إلى تنویع مکونات محفظتهم المالیة بین أصول محلیة وأخرى أجنبیة بما فی ذلک العملات، ویلعب سعر الأسهم دورًا رئیسًا فی تحدید مکونات هذه المحفظة، إذ أن حدوث تحسن فی سوق الأسهم الوطنیة، یؤدی إلى تدفقات الاستثمار الأجنبی فی صورة الاستثمار فی المحفظة المالیة إلى هذا الاقتصاد، مما یسهم فی تحسن قیمة العملة الوطنیة، والعکس عند وجود حالة من التدهور وعدم الاستقرار فی سوق الأسهم الوطنیة من شأنه أن یدفع إلى هروب الاستثمارات الأجنبیة الغیر مباشرة، وبالتالی حدوث تدهور فی سعر صرف العملة

الوطنیة (Fredrick et al., 2014, pp38 – 39).

ج- معدل التضخم “Inf”:

یُقاس معدل التضخم بمعدل التغیر فى الرقم القیاسی للأسعار، وقد استخدم الرقم القیاسی لأسعار المستهلکین کمقیاس للتضخم، وتم حساب معدل التضخم الشهری کمعدل التغیر فى هذا الرقم بین الشهر فى العام الحالى ونفس الشهر فی العام الماضی، مع مراعاة حساب کل منهما وفقًا لنفس سنة الأساس. وقد تمثلت أهم مصادر البیانات لهذا المتغیر فى الکتاب الإحصائی السنوی الصادر عن الجهاز المرکزی للتعبئة العامة والاحصاء وکذلک التقاریر الربع سنویة والنشرات الشهریة الصادرة عن البنک المرکزی المصری.

وعن إشارة المعلمة المقدرة لمعدل التضخم، واستنادًا إلى الأدبیات الاقتصادیة فی هذا، فأنه قد تکون إشارة المعلمة المقدرة لمعدل التضخم موجبة أو سالبة، وذلک لاختلاف الأدبیات الاقتصادیة حول ذلک، حیث أنه وفقًا

لتأثیر "فیشر" یکون فی الأجل الطویل هناک اتجاه لتغیرات سعر الفائدة الاسمی بنفس معدل واتجاه تغیر معدل التضخم المتوقع، وهو ما یعنی أن معدل تضخم أعلى یزید من معدل العائد الأسمی فی سوق الأسهم، ولکن مع ثبات معدل العائد الحقیقی على الأسهم، حیث یکون المستثمرون تم تعویضهم بالکامل نتیجة ارتفاع معدل التضخم، وهو ما یعرف بالتحوط مقابل التضخم. ومن ناحیة اخرى، أوضح کل من Schwest(1981) & Fama (981) أن هناک علاقة عکسیة بین مؤشر أداء سوق الأسهم ومعدل التضخم، ویرجع ذلک إلى الارتباط العکسی بین معدل التضخم ومعدل النمو الاقتصادی، والذى یقاس بمعدل التغیر فی الناتج المحلى الإجمالی الحقیقی، فارتفاع معدل التضخم یخفض من معدل النمو الاقتصادی وهو ما یؤدی بدوره إلى اتجاه الأفراد إلى خفض الطلب على الأصول المالیة، بصفة خاصة عند معدلات التضخم المرتفعة وبالتالی انخفاض اسعار الأسهم (Alshogeathri,2011,pp79-81).

 وتم استخدام صیغة اللوغاریتم الطبیعی لقیم هذه المتغیرات لتحقیق فرضیة خطیة العلاقة بین متغیرات الدراسة، ولتقلیل الفروق بین قیمها ووحدات قیاسها، وبما یسمح أیضًا بأن تکون المعلمات المقدرة تمثل المرونات أی التأثیر النسبی لکل من سعر الصرف ومعدل التضخم على مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة.

2- منهج الدراسة والاسالیب القیاسیة المستخدمة:

اعتمد الباحث على المنهج الوصفی التحلیلی عند صیاغة وتحلیل مشکلة الدراسة، مع استخدم عدد من الأسالیب القیاسیة للإجابة على اسئلة الدراسة الثلاث، حیث أنه لتجنب الانحدار الزائف الذى قد ینتج عن استخدام طریقة المربعات الصغرى فى ظل عدم توافر شروط تطبیقها، تأتى أهمیة اجراء اختبارات استقرار السلسلة الزمنیة لبیانات متغیرات الدراسة وذلک اعتمادًا على کل من اختبار "دیکى فولر الموسع" واختبار "فیلیبس- بیرون ". ومنها الانتقال إلى تطبیق نموذج الانحدار الذاتی الموزع بفترات ابطاء باستخدام اختبار الحدود " ARDL-Bounds Test" وذلک لاختبار وجود علاقة طویلة الأجل تتجه من المتغیرات التفسیریة المستخدمة فی الدراسة وهى کل من معدل التضخم وسعر الصرف إلى المتغیر التابع وهو مؤشر“EGX30”.

بالإضافة إلى ذلک، وبعد التحقق من عدم توافر فرض ثبات تباین حد الخطأ العشوائی فی نموذج الانحدار الذی تقوم علیه طریقة المربعات الصغرى العادیة التقلیدیة، تم استخدام نموذج الانحدار الذاتی المعمم المشروط بعدم ثبات تباین حد الخطأ العشوائی " GARCH". وقد تم تطبیق خطوات التحلیل القیاسی باستخدام برنامج” EView-V10” على النحو التالی:

2/1- اختبار استقراریة ودرجة تکامل السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة:

تعانى معظم السلاسل الزمنیة للمتغیرات الاقتصادیة الکلیة من عدم السکون ووجود جذر الوحدة، ویؤدى استخدام مثل هذه السلاسل فی التقدیر دون معالجتها إلى وجود انحدار زائف بین المتغیرات، وهو ما یتطلب ضرورة

إجراء اختبارات استقراریة السلاسل الزمنیة قبل تحدید طریقة التقدیر، ویستخدم فی هذا کل من اختبار

“دیکى فولر الموسع “ADF واختبار “فیلیبس- بیرون “PP وذلک لاختبار استقرار السلاسل الزمنیة للمتغیرات محل الدراسة، حیث یتمثل فرص العدم فی وجود جذر الوحدة بمعنى أن السلسلة غیر المستقرة فی المستوى، فی مقابل الفرض البدیل وهو أن السلسلة مستقرة فی المستوى، وعند قبول فرض العدم فإنه لا یمکن الاعتماد على نتائج الانحدار فی تفسیر العلاقة بین المتغیرات محل الدراسة، ولابد من البحث عن طریقة اخرى لتقدیر العلاقة بینها.

2/2- تقدیر العلاقة طویلة الأجل بین کل من سعر الصرف ومعدل التضخم کمتغیرات تفسیریة ومؤشر البورصة المصریة EGX30 باستخدام نموذج " ARDL –Bounds Test":

یتم تحدید النموذج المستخدم فی تقدیر العلاقة بین المتغیرات التفسیریة والمتغیر التابع بناءً على نتیجة اختبارات جذر الوحدة، وقد تم الاعتماد فی تقدیر هذه العلاقة على نموذج الانحدار الذاتی الموزع بفترات الإبطاء باستخدام اختبار الحدود کمدخل للتکامل المشترک والذی قدمه Pesaran etal (2001) ، حیث یمکن تقدیر تلک العلاقة اعتمادا على هذا النموذج فی ظل اختلاف درجة تکامل السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة بحیث یکون بعضها مستقر فی المستوى والأخرى متکاملة فی الدرجة الأولى (Madlener etal,2011, pp19-20).

وبتطبیق نموذج ARDL على متغیرات الدراسة فی صورتها اللوغاریتمیة وهی مؤشر أداء البورصة (LEGX30) وسعر الصرف الاسمی (LExr) ومعدل التضخم (LInf) یعبر عنه فی الصیغة العامة التالیة:

تشیر〖(α_3 α〗_2 〖,α〗_1 وα_0) إلى مضاعفات الأجل الطویل التی یتم من خلالها اشتقاق معلمات الأجل الطویل للمتغیرات التفسیریة. وتمثل (β_(3,i) 〖,β〗_(2,i,),β_(1,i)) معلمات الأجل القصیر، ((ε_( t) حد الخطأ العشوائی.

یقوم هذا النموذج على اختبار فرض العدم بأن: 〖H_0: α_1=α〗_2=α_3=0 بمعنى عدم وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل بین المتغیرات محل الدراسة. فی مقابل الفرض البدیل 〖H_1: α_1≠α〗_2≠α_3≠0 ، بوجود علاقة طویلة الأجل. وعند رفض فرض العدم فإن ذلک یدل على وجود علاقة طویلة الأجل بین المتغیرات الثلاث مؤشر

أداء البورصة المصریة وکل من سعر الصرف ومعدل التضخم، ویکون ذلک بالاعتماد على درجة المعنویة الإحصائیة

لاختیار "F" باستخدام اختبار "Wald Test".

2/3- نموذج تصحیح الخطأ "ECM"

بعد التأکد من وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل بین کل من مؤشر البورصة وسعر الصرف ومعدل التضخم باستخدام نموذج” ARDL- Bounds Test” یتم من خلال نموذج تصحیح الخطأ تقدیر سرعة تصحیح أخطاء الأجل القصیر فی وحدة الزمن وهی فی الدراسة الحالیة مدتها شهر، من أجل الوصول إلى وضع التوازن طویل الأجل وذلک من خلال تقدیر معادلة التکامل المشترکCoin Eq( -1) والتی یشترط أن یکون قیمة معلمتها المقدرة بین(0، -1) بما یضمن وجود معامل تعدیل جزئی فی وحدة الزمن لأخطاء عدم التوازن.

2/4- النموذج المعمم للانحدار الذاتی المشروط بعدم ثبات تباین حد الخطأ “GARCH”

یقوم تقدیر نموذج الانحدار الخطى باستخدام طریقة المربعات الصغرى العادیة على عدة افتراضات یتعلق بعضها بحد الخطأ العشوائی منها ما یلی:

أ- ثبات تباین الخطأ العشوائی.

ب- عدم وجود ارتباط ذاتى بین قیم حد الخطأ العشوائی.

واذا لم یتوافر ذلک لنموذج الانحدار تکون المعلمات المقدرة تتسم بعدم الکفاءة على الرغم من توافر شروط عدم التحیز. وبصفة عامة، تتصف بیانات السلاسل الزمنیة لبعض المتغیرات الاقتصادیة المالیة مثل عوائد الأسهم وسعر الفائدة وسعر الصرف بتأثیر المعلومات والتقلبات السابقة فی هذه المتغیرات على سلوکها واتجاهها الحالی. بمعنى أن حدوث تقلبات سابقة کبیرة فی عوائد الأسهم یعقبها عادة تقلبات کبیرة فی هذه العوائد ، وکذلک حدوث تقلبات صغیرة فی فترات سابقة

یعقبها تقلبات صغیرة، اذ أنه یکون هناک شکل یمیز تباین حد الخطأ لهذه المتغیرات فی صورة تذبذبات تتبع نمط معین یُعرف ﺒ نمطیة التقلبات "Volatility Clustering"، ولیس فی صورة حرکة عشوائیة، مما یتطلب ضرورة التأکد من توافر هذه الخصائص لبیانات سوق الأسهم فی مصر وأخذها فی الاعتبار للحکم على کفاءة السوق. ولتقدیر تأثیرها على هذه السوق واختبار معنویته یتم الاعتماد على نماذج الانحدار الذاتی المشروط بعدم ثبات تباین حد

الخطأ " ARCH(p) “التی صاغها Engle(1984)وتم تطویرها بواسطة Bolleselev (1986) إلى النماذج المعممة للانحدار الذاتی المشروط بعدم ثبات تباین حد الخطأ العشوائی “GARCH(p,q) “.

 وتبین المعادلة رقم (2) التالیة الاساس الذی تقوم علیه هذه النماذج:

εt| I(t − 1) ~ N(0, σt2) (2)

فی المعادلة (2) السابقة، یشیر کل من (εt) إلى حد الخطأ العشوائی والذی یعبر عنه بالبواقی ، (σt2) إلى تباین البواقی، وتعکس هذه المعادلة أن شرط ثبات تباین حد الخطأ والذی یعبر عنه بتباین البواقی عند التقدیر لا یتحقق، حیث یصبح حد الخطأ العشوائی مشروط بالمعلومات السابقة” (“ I(t − 1)، والذی یختلف معه التباین من فترة لأخرى وفقًا لهذه المعلومات، ولا یکون ثابتًا کما یفترض وفقًا لطریقة المربعات الصغرى العادیة.

وتکون معادلة التباین فی نموذج GARCH (1,1) على النحو التالی:

σ_(t )^2= ω_0+ω_(1 ) ε_(t-1)^2+ ω_2 σ_(t-1)^2 (3)

توضح المعادلة رقم (3) أن تباین تباین البواقی (〖(σ〗_(t )^2 فی هذا النموذج یعتمد على مربع البواقی بفترة ابطاء واحدة التی تبلغ شهر وذلک فی ضوء البیانات الشهریة المستخدمة فی الدراسة، وکذلک مربع تباین البواقی خلال الشهر السابق ((σ_(t-1)^2، وتقیس (〖(ω〗_(2,) 〖,ω〗_(1 ) کل من تأثیر ARCH وتأثیر GARCH على الترتیب. ومن شروط نتائج تقدیر المعادلة السابقة تحقیق قید عدم السالبیة، بمعنى أن یکون . ω_0> 0 , ω_(1 ), ω_2≥ 0

 وعند استخدام عدد فترات إبطاء (P) لمربع البواقی وعدد فترات ابطاء (q) لتباین البواقی یصبح النموذج

المستخدم “ GARCH(p,q) “ وتکون معادلة التباین على النحو التالی:

σ_(t )^2= ω+∑_(i-1)^p▒α_i _ ε_(t-i)^2+ ∑_(j=1)^q▒α_j σ_(t-q)^2 (4)

وتقیس المعلمات ((α_(i ,) α_j فی المعادلة رقم(4) کل من تأثیر ARCH وتأثیر GARCH على الترتیب.

واستخدمت الدراسة نموذج “ GARCH M(1,1) “،الذی یعتمد على تقدیر معادلتین المعادلة الأولى معادلة المتوسط المشروط “Conditional Mean Equation” ، ویتم من خلالها قیاس تأثیر مجموعة المتغیرات المفسرة من سعر الصرف ومعدل التضخم على المتغیر التابع بشرط أخذ المعلومات السابقة فى الأعتبار عند تقدیر هذه المعادلة، ویتم من خلال هذه المعادلة أیضًا تقدیر معلمة تعکس مدى معنویة تأثیر درجة المخاطرة فى هذه السوق وتأثیرها على معدل العائد فى سوق الأسهم والذى سوف یقاس بمعدل التغیر فى مؤشر اداء البورصة المصریة. وتتمثل المعادلة

الثانیة فی معادلة التباین المشروط ”Conditional Variance Equation“وتستند معادلة التباین على أن التقلبات فی عوائد الأسهم ترجع إلى التقلبات السابقة فی هذه العوائد وکذلک تأثیر المعلومات التاریخیة عن عوائد الأسهم،

وتعتمد فی تقدیرها على معادلة المتوسط، والذی سوف یستند تقدیرها فی الدراسة الحالیة على نتائج تقدیر

نموذج" ARDL –Bounds Test"، کما فی دراسةHaughton& Iglesias,2017)).

رابعًا: نتائج التحلیل القیاسی

1- اختبارات جذر الوحدة :

یوضح الجدول رقم(1) التالی نتائج اختبارات استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة

جدول رقم (1): نتائج اختبارات استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة (Inf,Exr,EGX30)

المتغیر الاختبـار قاطع

With Intercept قاطع ومتجه زمنی

With Trend and Intercept بدون قاطع ومتجه زمنی

Without Trend and Intercept

  المستوى الفروق الأولى المستوى الفروق الأولى المستوى الفروق الأولى

LEGX30 ADF -1.140663ns

(0.6999) -19.94563*

(0.0000) -1.910323ns

(0.6460) -19.91462*

(0.0000) 1.472464ns

(0.9652) -19.80623*

(0.0000)

 PP -2.701214ns

(0.0753) -41.44316*

(0.0001) -9.772513*

(0.0000) -41.40676*

(0.0001) 0.976274ns

(0.9129) -41.55734*

(0.0001)

LExr ADF -3.436540**

(0.0107) -11.55904*

(0.0000) -12.76906*

(0.0000) -11.53376*

(0.0000) -0.033909ns

(0.6705) -11.55993*

(0.0000)

 PP -11.31578*

(0.0000) -180.4310*

(0.0001) -13.87259*

(0.0000) -179.8064*

(0.0001) -1.560468ns

(0.1114) -101.5806*

(0.0001)

LInf ADF -2.067964ns

(0.2580) -7.360551*

(0.0000) -1.589136ns

(0.7946) -7.494613*

(0.0000) -0.006022ns

(0.6797) -7.351893*

(0.0000)

 PP -2.359510ns

(0.1545) -11.77149*

(0.0000) -2.317239ns

(0.4226) -11.82444*

(0.0000) -0.556481ns

(0.4753)

 -11.79722*

(0.0000)

المصدر: إعداد الباحث اعتمادًا على البرنامج الاحصائی(EViews V10) ، واستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

- تشیر الأرقام ما بین الأقواس إلى مستوى الاحتمالیة لاختبار(t) .

ADF: اختبار "دیکی - فوللر" الموسع Augmented Dickey-Fuller Test

PP: اختبار "فیلیبس - بیرون"Phillips-Perron Test

*: معنویة عند المستوى الاحتمالی 0.01 **: معنویة عند المستوى الاحتمالی 0.05 :ns غیر معنویة

یتبین من الجدول رقم (1) السابق أن مؤشر أداء البورصة کان غیر مستقر فی المستوى وذلک وفقًا لکل من

اختبار "دیکی فولر الموسع" واختبار "فیلیبس – بیرون" , باستثناء وجود القاطع والمتجه الزمنى، حیث جاءت السلسلة مستقرة وفقًا لاختبار (PP)، وبالنسبة لسعر الصرف کانت السلسلة الزمنیة مستقرة فی المستوى وفقًا لکل من الاختبارین باستثناء عدم وجود قاطع ومتجه زمنى, ولم تکن السلسلة الزمنیة لمعدل التضخم مستقرة فی المستوى وفقًا للاختیارین فی الثلاث حالات, ولکنها جاءت مستقرة فی الفروق الأولى بمعنى أنها متکاملة من الدرجة الأولى. وفى ظل هذا الاختلاف بین درجة استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة وتراوح درجة استقرارها بین I(0) وI(1) فإن ذلک یتطلب استخدام نموذج الانحدار الذاتی الموزع بفترات الإبطاء“ARDL” لتقدیر العلاقة بینهم.

2- نتائج تقدیر نموذج “ARDL”

بعد التأکد من اختلاف درجة استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة وتراوحها بین I(0), I(1) یأتی تقدیر نموذج الانحدار الذاتی الموزع بفترات الإبطاء, والجدول رقم (2) التالی بأقسامه الثلاثة (أ, ب , ج) یوضح نتائج التقدیر.

جدول رقم (2): نتائج تقدیرات نموذج “ARDL(1,1,1) and Bounds Test”

أ- نتائج اختبار الحدود-مدخل التکامل المشترک

الاختبار قیمة (F)المحسوبة مستوى المعنویة الإحصائیة الحد الادنى I(0) الحد الأقصىI(1)

اختبار (F) 7.347317 10% 2.63 3.35

   5% 3.1 3.87

   2.5% 3.55 4.38

   1% 4.13 5

ب- نتائج تقدیر معامل تصحیح الخطأ

Dependent Variable: D(LEGX30)

المتغیر/ البیان Coefficient Std. Error t-Statistic Prob

D(LExr) 0.072617*** 0.041836 1.735731 0.0839

D(LInf) 0.085124ns 0.187331 0.454403 0.6500

CointEq(-1) -0.212675* 0.038981 -5.455827 0.0000

ج- نتائج تقدیر معلمات الأجل الطویل

EC = LEGX30 – (4.9713 + 0.6507*LExr + 0.9496*LInf)

المتغیر/ البیان Coefficient Std. Error t-Statistic Prob

Intercept 4.971307 0.539524 9.214248 0.0000

LExr 0.650683 0.257283 2.529054 0.0121

LInf 0.949649 0.223229 4.254146 0.0000

المصدر: إعداد الباحث اعتمادا على البرنامج الاحصائی(EViews V10) ، واستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

- یشیر(DLEXR, DLINF, DLEGX30) إلى الفروق الأولى لمتغیرات الدراسة مؤشر الأداء، سعر الصرف ومعدل التضخم فی صورتها اللوغاریتمیة

- یتمثل فرض العدم لاختبار الحدود فی عدم وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل بین متغیرات الدراسة، ویتم تحدید القیم الجدولیة للحد الادنى والأعلى لهذا الاختبار من جداول الت أعدها .(Pesaran et al, 2001)

- ***: تشیر إلى الدلالة الإحصائیة للمعلمة المقدرة عند مستوى معنویة10%.

یتضح من الجدول رقم (2) أنه ینقسم إلى ثلاثة اقسام ( أ , ب ، ج ), حیث یوضح القسم الأول منه نتیجة اختبار الحدود, والذى یتم من خلاله اختبار وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل تتجه من المتغیرات التفسیریة فی الدراسة وهى معدل التضخم وسعر الصرف إلى مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة , وفی إطار معادلة ARDL رقم (1) السابقة، یعتمد هذا النموذج على اختبار الفرض التالی:

فرض العدم: 〖 H_0:∝〗_1=∝_2=∝_3=0 ، بمعنى عدم وجود هذه العلاقة.

مقابل الفرض البدیل: 〖 H_1:∝〗_1≠∝_2≠∝_3≠0، بمعنى وجود علاقة توازنیة.

ویتضح من قیمة "F" المحسوبة أنها أکبر من القیمة الحرجة الأعلى ویعنى ذلک رفض فرض العدم وقبول الفرض البدیل, أی وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل تتجه من سعر الصرف ومعدل التضخم إلى مؤشر أداء سوق الأسهم عند مستوى معنویة1%.

ویوضح القسم (ب) من الجدول رقم (2) نتائج تقدیر معلمات الأجل القصیر ومعامل تصحیح الخطأ, حیث تمیز کل من سعر الصرف ومعدل التضخم بتأثیر کل منهما الإیجابی على مؤشر الأداء (EGX30)، وإن جاءت معلمة معدل التضخم المقدرة غیر معنویة احصائیًا, بینما تمیز سعر الصرف بدلالته الإحصائیة بدرجة ثقة تزید عن 90%. وقدر معامل تصحیح الخطأ بنحو 21% وذو دلالة احصائیة بمستوى معنویة 1%, بمعنى ان ما یقرب من 21% من أخطاء الأجل القصیر فی مؤشر اداء البورصة المصریة یتم تصحیحها شهریا تجاه توازن الأجل الطویل، وهذا التصحیح سیستغرق ما یقرب من خمسة أشهر.

وبرغم اختلاف المتغیرات فی درجة معنویة تأثیرها على مؤشر أداء البورصة المصریة فی الأجل القصیر, إلا أنه فی الأجل الطویل وکما یتضح من القسم (ج) فی الجدول رقم (2) السابق أن کل من معلمة سعر الصرف ومعلمة معدل التضخم تمیزت بإشارة موجیة وذات دلالة احصائیة عند مستوى معنویة 1% ، مما یعنى التأثیر الطردی لکل منهما على التغیرات فی مؤشر أداء سوق الاسهم فی مصر. وجاءت المعادلة المقدرة فی الأجل الطویل على النحو التالی:

LEGX30= 4.9713 + 0.6507LExr + 0.9496LInf (5)

                        (4.254146) (2.529054) (9.214248)

فی المعادلة رقم(5) السابقة، توضح الأرقام ما بین الأقواس قیمة (t) المحسوبة، وتعبر المعلمات المقدرة عن مرونة مؤشر الأداء للتغیرات فی کل من معدل التضخم وسعر الصرف, توضح قیم المعلمات المقدرة أن ارتفاع سعر صرف الجنیه- انخفاض قیمة الجنیه مقابل الدولار- بنسبة 1% یؤدی إلى زیادة مؤشر EGX30)) بنسبة 0.65%، بینما یؤدی انخفاض سعر الصرف -تحسن قیمة الجنیة مقابل الدولار- بنسبة 1%، إلى انخفاض مؤشر أداء سوق الاسهم بنسبة0.65%، ویترتب کذلک على ارتفاع معدل التضخم بنسبة 1% زیادة المؤشر بنسبة 0.95%، والعکس عند انخفاض معدل التضخم.

ولاختبار استقرار المقدرات تم اجراء اختیار تقدیر المجموع التراکمی “Recursive Estimate” والشکل رقم (4) التالی یوضح نتائج هذا الاختبار.

شکل رقم (4): اختبار استقرار المقدرات باستخدام Recursive estimation

المصدر: إعداد الباحث اعتمادا على البرنامج الاحصائی (EViews V10)، ونتائج تقدیر نموذج ARDL.

یتبین من الشکل رقم (4) السابق، أن القیم التجمیعیة للأخطاء تقع بین حدود الثقة عند مستوى معنویة 5%, مما یدل على أن المقدرات جاءت مستقرة عبر الفترة الزمنیة محل الدراسة.

3- نتائج اختبار عدم ثبات تباین حد الخطأ “ARCH Test”:

یتم التأکد من وجود هذه المشکلة التی یعد وجودها أحد أهم أسباب استخدام نماذج“ARCH & GARCH” من خلال اسلوبین هما:

أ – الشکل البیانی لتقلبات عوائد سوق الأسهم . ب- اختبار ARCH

وفیما یلى نتائج کٍل من الأسلوبین:

أ- الشکل البیانی لتقلبات عوائد سوق الأسهم:

تتمیز عدید من المتغیرات الاقتصادیة المالیة, منها مؤشرات أداء السوق المالیة, بخاصیة نمطیة التقلبات التی تجعل من التغیرات فیها تتبع نمطًا معینًا, إذ أن فترات التقلبات السابقة الکبیرة یعقبها تقلبات کبیرة, وکذلک تقلبات السابقة الصغیرة یتبعها تقلبات صغیرة. والشکل رقم(5) التالی یعکس نمط التغیرات النسبیة فی مؤشر أداء البورصة المصریة(dlegx30)، وذلک باستخدام المعادلة التالیة

dlegx30=(〖EGX30〗_t-〖EGX30〗_(t-1))/〖EGX30〗_(t-1) (6)

المصدر: إعداد الباحث اعتمادا على البیانات الخاصة بمؤشر سوق الاسهم فی الفترة محل الدراسة.

والشکل رقم (5) السابق یبین نمطیة تقلبات عوائد سوق الأسهم المصریة خلال الفترة "ینایر 2000 –ینایر 2020" والتی یعبر عنها بمعدل التغیر فی مؤشر اداء السوق (dlegx30).

ب- اختبار عدم ثبات التباین “ARCH Test”

یبین الجدول رقم (3) التالی نتائج اختبار وجود مشکلة عدم ثبات تباین البواقی باستخدام البیانات الشهریة لمؤشر اداء سوق الأسهم.

جدول رقم (3): نتائج اختبار “ARCH” لعدم ثبات تباین البواقی

الاختبار Statistic value Prob

F-statistic 17.99629 0.0000

Chi-Square 16.87177 0.0000

المصدر: إعداد الباحث اعتمادا على البرنامج الاحصائی(EViews V10) ، بعد تقدیر البواقی لمعادلة انحدار EGX30

یوضح الجدول رقم (3) السابق نتائج اختبار عدم ثبات تباین البواقی، حیث یتبین وجود أثر “ARCH”فی

السلسلة الزمنیة الممثلة لعوائد الأسهم, لأن القیمة الاحتمالیة لکل من اختبار “F” , واختبار ”Chi–Square” أقل

من0.05، وعلیه یتم رفض فرض العدم وقبول الفرض البدیل بوجود مشکلة عدم ثبات تباین البواقی، أی

وجود “ ARCH Effect”, وهو ما یُمکن من استخدام النماذج المعممة للانحدار الذاتی المشروطة بعدم ثبات

التباین “GARCH” التی یأخذ فی الاعتبار تأثیر کل من التقلبات فی العوائد والمعلومات السابقة على اتجاهات العوائد الحالیة وتتحدد رتبة النموذج بناء على فترات الإبطاء المستخدمة.

4- نتائج تقدیر النموذج "ARDL,GARCH M(1.1)"

استنادًا إلى الأسلوب القیاسی المستخدم فی دراسة Haughtan and Iglesias , 2017) ) التی تم خلالها الاعتماد على تقدیرات نموذج ARDL فی تقدیر أثر التقلبات السابقة بفترة واحدة من خلال نموذج GARCH(1.1) ، واللذان اعتمدا فی صیاغته على دراسة (CHen et al., 2013) عن تأثیر أسعار البترول على أسعار الأسمدة. وسوف تضیف الدراسة الحالیة إلى نموذجGARCH (1.1) تأثیر درجة المخاطرة فی سوق الأسهم المصریة على عوائد هذه السوق من خلال النموذجGARCH M (1.1) استنادًا إلى نتائج تقدیرات نموذج ARDL ویوضح الجدول رقم (4) التالی نتائج التقدیر.

جدول رقم (4): نتائج تقدیرات نموذج “ARDL , GARCH M (1,1)”

أ- معادلة المتوسط “mean equation”

الاختبار Coefficient z-Statistic Prob

Intercept 0.196360 16.40067 0.0000

LEGX30(-1) 0.949123* 292.4260 0.0000

LEXR 0.031120* 3.649251 0.0003

LEXR(-1) 0.032481* 4.388265 0.0000

LINF 0.039936* 5.068712 0.0000

LINF(-1) 0.000509ns 0.068497 0.9454

GARCH 0.019819*** 1.814684 0.0696

ب- معادلة التباین “ variance equation”

المتغیر/ البیان Coefficient z-Statistic Prob

Intercept 1.87E-05 0.514756 0.6067

RESID(-1)^2 0.830715* 12.88808 0.0000

GARCH(-1) 0.233343* 7.180655 0.0000

ج- اختبارات جودة توفیق النموذج ومشکلة الارتباط الذاتی بین البواقی

R-squared Durbin-Watson stat Akaike info criterion Schwarz criterion

0.784829 2.581981 -1.655909

 -1.510882

اختبار (Q) لمشکلة الارتباط الذاتی للأخطاء

Q-Stat [2] Prob Q-Stat [4] Prob Q-Stat [6] Prob Q-Stat [8] Prob

0.9522 0.621 1.7292 0.785 2.0634 0.914 3.6436 0.888

المصدر: إعداد الباحث اعتمادا على البرنامج الاحصائی(EViews,V10) ، واستخدام البیانات الخاصة بمتغیرات الدراسة.

یتبین من الجدول رقم (4) السابق أنه ینقسم إلى ثلاثة أقسام هی (أ، ب، ج) , یعرض القسم (أ) منه نتائج تقدیر معادلة المتوسط وفقًا لنموذج GARCH (1.1) استنادًا إلى تقدیرات نموذج ARDL، ویتبین من نتائج التقدیر فی هذا القسم, معنویة تأثیر تغیرات کل من سعر الصرف ومعدل التضخم على تغیرات مؤشر اداء البورصة المصریة بدرجة

ثقة99%, وإن کان هذا التأثیر جاء ضعیفًا نسبیًا لیبلغ نحو (0.03%, 0.09%) لکل من معلمة من سعر الصرف ومعلمة معدل التضخم المقدرة على الترتیب عند تغیر أی منهما بنسبة 1% ، ویظهر هذا القسم من الجدول السابق أیضًا أن التغیرات السابقة فی مؤشر سوق الأسهم لفترة إبطاء شهرًا واحدًا وبنسبة 1% من شأنها أن تؤدى إلى تغیر فی العائد الحالی بنسبة (0.95%) بمستوى معنویة 1%. حیث جاءت القیمة الاحتمالیة لهذه المعلمة أقل من 1%. وعن تأثیر درجة المخاطرة التی یتعرض لها سوق الأسهم یتضح من معلمة GARCH معنویة تأثیرها على تغیرات مؤشر الأداء , حیث قدرت هذه المعلمة بنحو 0.02 بدرجة ثقة تزید عن 90%, حیث بلغت القیمة الاحتمالیة لإحصائیة "z" نحو "0.07".

وفى القسم (ب) من الجدول رقم (4) السابق, یتضح من نتائج تقدیر معادلة التباین معنویة المعلمات المقدرة لکل من تأثیر “Res (-1)” ARCH وتأثیر “GARCH (-1)” GARCH, وتحقیق کل منهما شرط عدم السالبیة. فقد بلغت معلمة تأثیر ARCH نحو ( 0.83) بمستوى معنویة (1%), مما یعنى أن المعلومات السابقة لتقلبات مربع البواقی تؤثر تأثیرًا معنویًا على التقلبات الحالیة فی مؤشر أداء سوق الأسهم , کما قدرت معلمة تأثیر GARCH نحو (0.23) بمستوى معنویة 1%، مما یعکس أن المعلومات السابقة عن تباین البواقی تؤثر معنویًا على التقلبات الحالیة لمؤشر أداء سوق الأسهم بدرجة ثقة 99%، وفى ضوء نتائج تقدیر معادلة التباین هذه، یتبین تأثیر کل من التقلبات السابقة فی عوائد الأسهم وکذلک المعلومات التاریخیة عن أداء هذه السوق على التقلبات الحالیة بها، وهو ما لا یتفق مع فرض الصیغة الضعیفة لکفاءة السوق, والتی تعرف بنظریة الحرکة العشوائیة التی تقضى أن مقومات السوق الکفء أن تکون التغیرات فی سعر الأسهم فی المستقبل مستقلة تمامًا عن التغیرات التی طرأت على سعره فی الماضی, وتتوقف على المعلومات التی ستتوافر فی الغد، وبالتالی قد یرتفع سعر السهم غدًا أو قد ینخفض أو یظل ثابتًا بناءً على هذه المعلومات التی سیوفرها السوق الکفء وتنعکس على القیمة السوقیة للأوراق المالة المتداولة فیها (هندى, 2004,ص18-19). وفی ضوء نتائج تقدیر معادلة التباین ونظریة الحرکة العشوائیة التی تفترض عدم امکانیة التنبؤ بعوائد الاستثمار فی الأسهم من خلال استخدام معلومات سابقة عن اتجاهات وتقلبات هذه العوائد، فإن سوق الأسهم المصریة لا تتمیز بالکفاءة, وتؤکد نتائج التقدیر على نمطیة تقلبات حرکة مؤشر أداء سوق الأسهم التی یمکن أن تکون معلومة لدى بعض المتعاملین فی السوق وعدم توافرها لدى البعض الآخر، مما یمکن المضاربین من خلال تحلیلها من تحقیق ارباح غیر عادیة.

وفی القسم (ج) من الجدول رقم (4) السابق، تظهر قیمة معامل التحدید ارتفاع القدرة التفسیریة لمتغیرات النموذج المستخدمة فی تفسیر التغیرات فی مؤشر سوق الأسهم المصریة, إذ بلغت قیمته نحو0.78، ویعنى ذلک ان

نحو78% من تغیرات مؤشر أداء البورصة المصریة یتم تفسیرها من خلال التغیرات فی مجموعة المتغیرات المستخدمة فی النموذج، فی حین نحو 22% من التغیر یرجع إلى متغیرات أخرى غیر متضمنة فی النموذج تدرج فی حد الخطأ العشوائی، بما یعکس جودة توفیق النموذج المستخدم. ویوضح معامل اختبار “ D.W” عدم وجود مشکلة الارتباط الذاتی بین الأخطاء. وللتأکد من عدم وجود هذه المشکلة تم إجراء اختبار “Q”، حیث جاءت القیمة الاحتمالیة لهذا الاختبار لمختلف رتب الارتباط الذاتی والموضحة بالجدول رقم (4) السابق أکبر من مستوى معنویة 5% ، مما یعنی قبول فرض العدم وهو عدم وجود مشکلة الارتباط الذاتی بین البواقی.

خامسًا: الخلاصة والتوصیات:

اختبرت الدراسة تأثیر تغیرات سعر الصرف ومعدل التضخم على مؤشر سوق الأسهم فی مصر (EGX30)، باستخدام بیانات شهریة فی الفترة(ینایر2000-فبرایر2020)، واعتمادًا على اختبارات استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة الثلاثة باستخدام اختبار "دیکی فولر الموسع ADF" واختبار "فیلیبس-بیرون PP " جاءت نتیجة الاختبارین لتبین وجود اختلاف فی درجة استقرار السلاسل الزمنیة لمتغیرات الدراسة وتراوحها بین I(0) و I(1)، ونتیجة ذلک اعتمدت الدراسة على نموذج (ARDL- Bounds Test) کمدخل للتکامل المشترک، وأوضحت نتائج اختبار الحدود وجود علاقة توازنیة طویلة الأجل تتجه من سعر الصرف ومعدل التضخم إلى مؤشر أداء سوق الأسهم المصریة، حیث جاءت إشارة کل منهما موجبة وذات دلالة احصائیة بدرجة ثقة 99%، واستنادًا إلى نموذج (ECM) قُدر معامل تصحیح الخطأ بنحو (-0.213). بما یعکس أن نحو 21% من أخطاء الأجل القصیر یتم تصحیحها خلال وحدة الزمن والتی تبلغ مدتها شهر فی الدراسة وصولًا إلى توازن الأجل الطویل. وعن معلمات الأجل القصیر جاءت المعلمة المقدرة لکل من سعر الصرف ومعدل التضخم موجبة ایضًا کما فی الأجل الطویل، ولکنها کانت غیر معنویة بالنسبة لمعدل التضخم. ولاختبار کفاءة سوق الاسهم المصریة وبعد التأکد من نمطیة تقلبات عوائد الأسهم سواء من خلال الشکل

البیانی لتغیرات العوائد أو اختبار (ARCH)، واستنادًا إلى نتائج تقدیرات نموذج (ARDL)، تم تقدیر معلمات

نموذج “GARCH M(1,1)” بمعادلتیه المتوسط والتباین، والذی جاءت نتائجه لتؤکد فی معادلة التباین المقدرة على أن المعلومات السابقة لتقلبات مربع البواقی تؤثر تأثیرًا معنویًا على التقلبات الحالیة فی مؤشر أداء سوق الأسهم، بلغت معلمة تأثیر ARCH نحو ( 0.83) بمستوى معنویة (1%)، کما قدرت معلمة تأثیر GARCH نحو (0.23) بمستوى معنویة 1%، مما یعکس أن المعلومات السابقة عن تباین البواقی تؤثر تأثیر معنویا على التقلبات الحالیة لمؤشر أداء سوق الأسهم بدرجة ثقة 99%، کما تبین من معادلة المتوسط معنویة التأثیر الموجب لکل من درجة المخاطرة التی تتعرض لها سوق الأسهم المصریة، وکذلک تغیرات سعر الصرف ومعدل التضخم على تقلبات عوائد الأسهم بها. واستنادًا إلى تلک النتائج ، وما أوضحته من تأثیر لکل من التقلبات السابقة فی عوائد الأسهم وکذلک المعلومات التاریخیة عن أداء هذه السوق على التقلبات الحالیة بها، خلصت الدراسة إلى عدم کفاءة سوق الأسهم فی مصر لعدم توافق ذلک مع فرضیة الصیغة الضعیفة لکفاءة السوق والتی تعرف بنظریة الحرکة العشوائیة.

وفی ضوء ما توصلت إلیه الدراسة من نتائج وإجابة عن الاسئلة الثلاث لمشکلتها، توصی الدراسة بما یلی:

1- رفع کفاءة سوق الاسهم المصریة: مما لا شک فیه أن هناک ارتباطًا وثیقًا بین النمو الاقتصادی ونمو القطاع المالی الذی احدى مکوناته الرئیسة سوق الاسهم، ومن هنا تأتی أهمیة تطویر السوق المصریة والعمل على رفع کفاءة أدائها، خاصة فی ظل ما توصلت الیه الدراسة الحالیة من عدم کفاءتها استنادًا إلى الفرضیة الضعیفة لکفاءة السوق أو ما یعرف بنظریة الحرکة العشوائیة، والتی عکست أهمیة البیانات التاریخیة والتقلبات السابقة فی تحدید عوائدها الحالیة. ویتطلب ذلک ضرورة العمل على اتاحة المعلومات لجمیع المتعاملین فی هذه السوق للحد من تأثیر المضاربة وبالتالی الحد من الاثار العکسیة للتقلبات على استقرار سوق الأسهم المصریة.

2- تحقیق الاستقرار فی سعر الصرف والحد من ارتفاع معدل التضخم: یعد کل من سعر الصرف ومعدل التضخم أحد أهم مؤشرات الاستقرار الاقتصادی التی ینعکس تأثیرها على قرارات الاستثمار سواء الحقیقی أو المالی ومن ثم على سوق الأسهم، من هنا تأتی أهمیة تحقیق الاستقرار فی سعر الصرف والحد من الارتفاع الکبیر فی معدل التضخم للحفاظ على استقرار سوق الاسهم المصریة، ویرى الباحث ان تحقیق ذلک یتأتى من خلال العمل على تقویة الهیکل الانتاجی الوطنی، بما یلبی قدر أکبر من احتیاجات الطلب المحلی ویحد من الاعتماد على الخارج ویزید من مصادر النقد الاجنبی، مما یکسب هذین العاملین درجة من الاستقرار سوف تنعکس إیجابیا على سوق الأسهم المصریة.

3- فتح أفاق جدیدة لدراسات مستقبلیة: استندت الدراسة فی الحکم على کفاءة سوق الأسهم فی مصر على نظریة الحرکة العشوائیة، وهو یمثل حدود موضوعیة لهذه الدراسة یمکن تغیرها وإعادة تقییم أداء سوق الأسهم فی مصر، وکذلک إمکانیة تغییر حدودها الزمنیة خاصة فی ظل ما تتعرض له اقتصادات العالم من أثار اقتصادیة سلبیة نتیجة جائحة کورونا التی لم تسلم منها الأسواق المالیة العالمیة بما فیها سوق الأسهم المصریة.